稀土企業(yè)群起借殼 利益博弈催生估值泡沫
增值率相差20倍 晨光稀土估值之惑
五礦稀土評估值為26.07億元，相比其22.61億元的賬面凈資產(chǎn)，增值率為15.3%。晨光稀土評估值33.4億元，相比8.34億元賬面凈資產(chǎn)，增值率高達300%。
自2009年下半年起，隨著全球經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，國內(nèi)外市場對稀土需求快速增長，同時我國大幅提高行業(yè)進入門檻，控制產(chǎn)能無序擴張，稀土產(chǎn)品出口配額進一步縮減，稀土產(chǎn)品價格大幅回升，尤其是在2011年，主要稀土氧化物產(chǎn)品的價格達到頂峰，年內(nèi)最大漲幅均在5倍以上。以盛和稀土主要產(chǎn)品之一氧化鐠釹為例，根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)資料，該產(chǎn)品價格從2011年1月4日的21.4萬元/噸持續(xù)上升，至當(dāng)年7月20日達到頂峰至124.9萬元/噸。但隨后，價格的虛高和需求的萎縮終于引發(fā)跳水，目前氧化鐠釹價格不到40萬元/噸，且尚無反彈跡象。
行業(yè)景氣度的大起大落令稀土企業(yè)先是萌生IPO沖動，繼而不得不退而求其次，紛紛謀劃曲線上市�？屏h今年6月7日宣布擬定增+現(xiàn)金收購鴻源稀土100%股權(quán)。*ST宏盛7月4日稱正與贛州稀土就重組意向洽談。8月1日，盛和稀土借殼*ST天成的重組草案出爐。最新的稀土企業(yè)借殼案例則來自S*ST天發(fā)和*ST關(guān)鋁。兩公司于9月28日同一天披露重組方案，擬注入資產(chǎn)正是晨光稀土和五礦稀土，兩家稀土企業(yè)均出自江西贛州，同屬于稀土冶煉分離企業(yè)。以上，盛和稀土與晨光稀土最初謀求的就是IPO，早在去年3月和6月，兩家公司均曾向環(huán)保局部門遞交上市環(huán)保核查報告，五礦稀土也一度傳出IPO計劃。今年以來， IPO遇阻的還有甘肅稀土和虔東稀土。
值得一提的是，S*ST天發(fā)和*ST關(guān)鋁擬注入的稀土企業(yè)的估值卻相差巨大，就連采用的估值方法都截然不同。根據(jù)重組方案，五礦稀土100%股權(quán)以及稀土研究院100%股權(quán)作價26.56億元，其中最為重要的五礦稀土評估值為26.07億元，相比其22.61億元的賬面凈資產(chǎn)(截至2012年6月30日)，增值率為15.3%。擬注入S*ST天發(fā)的晨光稀土100%股份評估值33.4億元，相比8.34億元賬面凈資產(chǎn)(截至2012年4月30日)，評估增值25.06億元，增值率高達300%。
其中，五礦稀土主要從事稀土冶煉分離業(yè)務(wù)，下屬的主要資產(chǎn)為全資控股的離子型稀土分離企業(yè)贛縣紅金和定南大華。晨光稀土主營業(yè)務(wù)為稀土冶煉，即將稀土氧化物冶煉加工后生產(chǎn)稀土金屬產(chǎn)品，旗下子公司全南新資源從事稀土冶煉分離業(yè)務(wù)。五礦稀土2010年和2011年凈利潤分別為1.39億元和8.89億元，2012年1至6月為3.68億元。晨光稀土2010年和2011年凈利潤分別為1.14億元和3.14億元，2012年1至6月的凈利潤為1.48億元。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，五礦稀土的凈資產(chǎn)以及盈利規(guī)模均明顯高于晨光稀土，而的估值水平卻遠遠低于晨光稀土。
查看重組方案，造成這一巨大差異的原因，在于兩家公司采取的評估方法不同。五礦稀土采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，而晨光稀土采用的則是收益法。對于不采取收益法的原因，*ST關(guān)鋁公告中的解釋是，收益法強調(diào)的是五礦稀土整體資產(chǎn)的預(yù)期盈利能力，其評估結(jié)果是企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，由于五礦稀土未來年度的產(chǎn)量受工信部“年度指令性生產(chǎn)計劃”限制、出口數(shù)量受商務(wù)部“年度稀土出口配額”限制，加之目前稀土原礦、稀土氧化物價格波動較大，收益法所依據(jù)的計算基礎(chǔ)具有較大的不確定性，故此次評估不采用收益法，而選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法。
同樣對于評估方法的選擇，S*ST天發(fā)在公告對最終選擇收益法的主要解釋為，成本法是基于會計的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)進行的，不能準確計量的資源(如企業(yè)所擁有的資質(zhì)、研發(fā)及管理團隊等對公司收益形成的貢獻)沒有單獨評估，未能反映上述資源的價值。收益法是從未來收益的角度出發(fā)，對企業(yè)未來的預(yù)期發(fā)展因素產(chǎn)生的影響考慮比較充分。鑒于晨光稀土系高新技術(shù)企業(yè)，具有良好的成長性，收益法能將企業(yè)擁有的各項有形和無形資產(chǎn)及盈利能力等都反映在評估結(jié)果中，所以收益法的結(jié)論更切合實際情況。可以看出，面對同樣的問題，兩家公司的觀點卻迥然不同。
從市盈率來看，晨光稀土的估值也大幅高于同行業(yè)公司。與2011年凈利潤相比，晨光稀土靜態(tài)PE達到10倍，而五礦稀土靜態(tài)PE僅為2.93倍。今年8月1日宣布借殼*ST天成的盛和稀土，評估值22億元，較凈資產(chǎn)賬面值增值率為268.53%；盛和稀土2011年凈利潤為5.44億元，雖然評估方法也采用的是收益法，但靜態(tài)PE為4倍。再比較，擬注入科力遠的鴻源稀土，估值12.2億元，相比其3.85億元的賬面凈資，增值率為217%；鴻源稀土2011年凈利潤為2.76億元，注入資產(chǎn)的靜態(tài)PE為4.4倍。也就是說，單從靜態(tài)市盈率來看，五礦稀土、鴻源稀土、盛和稀土估值相近，且都遠低于晨光稀土。
即使縱向比較，晨光稀土的估值急劇膨脹也超出常規(guī)。就在2010年年底，晨光稀土改制時評估值也僅4.75億元，兩年時間不到，評估增值了28.64億元，增值率超過6倍。
未來業(yè)績一升一降 盈利預(yù)測分歧之疑
五礦稀土預(yù)測2012年、2013年凈利潤分別為5.34億元和3.62億元，均呈現(xiàn)明顯的下行走勢。根據(jù)盈利預(yù)測補償協(xié)議，晨光稀土2012至2014年凈利潤分別為3.04億元、3.9億元和4.26億元。
晨光稀土與五礦稀土不同的評估方法和巨大的估值差異背后，是兩家公司對稀土行業(yè)前景預(yù)判及盈利預(yù)測的分歧。正如*ST關(guān)鋁在選擇較低評估值時所解釋的那樣，受指令性生產(chǎn)計劃、出口配額限制，加上稀土市場價格波動較大，出于對行業(yè)的謹慎預(yù)判，摒棄了收益法給出的較高估值。根據(jù)盈利預(yù)測報告，五礦稀土預(yù)測2012年、2013年分別實現(xiàn)營業(yè)收入為19.92億元和18.28億元，凈利潤分別為5.34億元和3.62億元，均呈現(xiàn)明顯的下行走勢，其中凈利潤較2011年8.89億元的高點下滑幅度可謂驚人。
而晨光稀土的預(yù)判則樂觀得多。評估機構(gòu)認為，由于稀土產(chǎn)品在全球市場上的稀缺性，晨光稀土在市場具有獨特的地位，這種地位可以使企業(yè)獲得超額收益。由此， 2012年及以后，晨光稀土的營業(yè)收入繼續(xù)保持增長，預(yù)計2012至2014年為26.2億元、30.12億元和31.95億元，同時毛利率也穩(wěn)步向上，同期分別為26.98%、27.45%和28.05%。根據(jù)重組雙方簽署的盈利預(yù)測補償協(xié)議，晨光稀土2012至2014年凈利潤分別為3.04億元、3.9億元和4.26億元，未來盈利水平甚至超過了稀土行業(yè)景氣度最高的2011年。2011年，晨光稀土凈利潤為3.14億元。
從盛和稀土的情況來看，公司對行業(yè)未來的預(yù)判則偏謹慎。盛和稀土預(yù)計2012年、2013年凈利潤分別為1.53億元和1.54億元，兩年盈利水平基本持平，但仍大幅低于2011年5.44億元的凈利潤水平。綜合來看，三家稀土企業(yè)，在同一時點，對稀土行業(yè)以及自身盈利的預(yù)判呈現(xiàn)出了三種不同的觀點。
對于稀土行業(yè)的預(yù)判，行業(yè)人士的觀點如何？ 中投顧問冶金行業(yè)研究員苑志斌接受記者采訪時表示，中長期來看，受國民經(jīng)濟增速放緩影響，各行業(yè)發(fā)展受到巨大制約，重工業(yè)首當(dāng)其沖，稀土行業(yè)景氣不再。同時，作為國家戰(zhàn)略性儲備資源，稀土行業(yè)的發(fā)展不僅受到宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策的影響，還受到國家收儲、出口配額等舉措的制約。目前判斷稀土企業(yè)未來發(fā)展前景為時尚早。
從短期來看，生意社有色分社分析師劉銳星認為，在需求依舊疲軟情況下，稀土市場仍將呈震蕩走低態(tài)勢。據(jù)生意社監(jiān)測，在去年7月價格“見頂”之后，稀土產(chǎn)品價格進入下降通道，今年9月份，生意社重點監(jiān)測的稀土產(chǎn)品大部分呈下跌走勢。
PE聚集重組盛宴 或為估值泡沫推手
在重組過程中，尋求利益最大化是PE的最重要訴求，因此不排除部分PE通過自身資源和影響力來抬高晨光稀土估值的可能。在相同的行業(yè)背景下，晨光稀土與五礦稀土等公司的估值差異與盈利分歧，無意中暴露的是其重組資產(chǎn)的估值泡沫，背后則隱約可見各路資本的無形之手。
國內(nèi)一位資深投行人士表示，重大資產(chǎn)重組牽涉各方利益，不論估值多高，肯定都能“自圓其說”。一般情況下，選擇收益法還是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，主要基于公司的行業(yè)特征以及所處發(fā)展階段綜合考慮，如果是高新技術(shù)企業(yè)通常選用收益法作價，而傳統(tǒng)企業(yè)如鋼鐵企業(yè)則多選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法。此外，還要考慮企業(yè)所處的發(fā)展階段，往往處于發(fā)展中期的企業(yè)選擇收益法，而處于發(fā)展末期的企業(yè)選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法。當(dāng)然，由于重組牽涉的利益錯綜復(fù)雜，如何定價可能純粹成為各方博弈的結(jié)果。同樣的資產(chǎn)，僅僅因為外部收購與內(nèi)部收購的差別，作價方法可能完全不同。也就是說，不同的收購目的，評估結(jié)果可能相差巨大。
回頭來看，最值得剖析的樣本是擬借殼S*ST天發(fā)的晨光稀土，其股東成員中閃現(xiàn)著諸多PE大腕及稀土業(yè)龍頭包鋼稀土的身影，入股時間都集中在晨光稀土改制前夕。據(jù)披露，2003年11月，黃平、羅潔夫婦設(shè)立晨光稀土，注冊資本為316萬元。直到2010年5月之前，晨光稀土由黃平家族一手掌控。此后發(fā)生的一系列股權(quán)增資及轉(zhuǎn)讓則令人眼花繚亂。
2010年5月16日，偉創(chuàng)富通與晨光稀土、黃平和羅潔簽署增資擴股協(xié)議，出資1040萬元認購114.71萬元注冊資本。5月19日，紅石創(chuàng)投與晨光有限、黃平和羅潔簽署增資擴股協(xié)議，以7350萬元斬獲716.91萬元注冊資本。6月24日，晨光稀土原控股子公司全南新資源的股東及高管增資1105.48萬元，其中433.59萬元列入注冊資本。7月18日，晨光稀土員工持股公司沃本新材以344萬元受讓黃平持有的6.66%的出資額。7月29日，虔盛創(chuàng)投以2550萬元受讓黃平持有的晨光稀土4.13%的出資額。緊接著，8月9日，包鋼稀土以貨幣資金對公司增資6934萬元，占公司9.25%股權(quán)。
2010年10月12日，晨光稀土召開股東會，同意公司整體變更為股份有限公司，并于11月26日完成改制。
截至目前，紅石創(chuàng)投、包鋼稀土、虔盛創(chuàng)投、偉創(chuàng)富通4家外部股東分別持有晨光稀土4500萬股、3330萬股、1598.4萬股和720萬股，持股比例分別為12.5%、9.25%、4.44%和2%。以目前晨光稀土的估值計算，上述投資者所持股權(quán)的增值幅度在3.5倍至5.4倍之間。值得注意的是，該收益未考慮晨光稀土借殼上市后的二級市場溢價，如本次重組獲投資者認可，S*ST天發(fā)復(fù)牌后，上述股東的賬面收益可能大幅上升。
據(jù)查，通過晨光稀土分享S*ST天發(fā)重組盛宴的紅石創(chuàng)投、虔盛創(chuàng)投、偉創(chuàng)富通均頗有來頭。資料顯示，偉創(chuàng)富通設(shè)立于2007年，控股股東為劉曉芳，除持有晨光稀土2%股權(quán)外，偉創(chuàng)富通還持有陜西華澤鎳鈷6.04%股權(quán)。陜西華澤正是擬借殼S*ST聚友的主角，據(jù)重組方案披露，2010年11月，偉創(chuàng)富通出資1億元受讓上述股權(quán)。
虔盛創(chuàng)投設(shè)立于2010年7月，應(yīng)是為本次入股專設(shè)，共有7名合伙人。其中包括上海市國資委控制的國盛集團，亦包括贛州國資委控制的盛虔投資，還有上海市慈善基金會旗下的上海盛太投資等。
設(shè)立于2010年初的紅石創(chuàng)投，合伙人隊伍更是群星璀璨，包括了上海永礦股權(quán)投資、浙江匯銀創(chuàng)投、聯(lián)創(chuàng)永津股權(quán)投資、天津賽富創(chuàng)業(yè)投資基金、浙江美林創(chuàng)投等專業(yè)PE，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為贛州高能創(chuàng)投，后者的控股股東是PE大鱷王曉濱控制的北京高能天匯創(chuàng)投。值得一提的是，去年8月，出資1.375億元受讓盛和稀土6.25%股權(quán)的蘇州華東有色，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為高能華東有色，足見“高能系”的能量之大。
“專業(yè)PE都有短期獲利退出的意愿和要求，在IPO很難成行的背景下，推動公司通過借殼或并購兌現(xiàn)自身收益，是較為通行的做法�！蓖缎腥耸繉τ浾哒f，在重組過程中，尋求利益最大化是PE的最重要訴求，因此不排除部分PE通過自身資源和影響力來抬高晨光稀土估值的可能。
另一不容忽視的政策背景是，根據(jù)滬深交易所的退市新規(guī)，對于2012年1月1日之前已暫停上市的公司，交易所將在2012年12月31日之前作出是否核準其股票恢復(fù)上市的決定。這意味著，暫停上市公司必須在年內(nèi)完成資產(chǎn)重組或通過其他方式完善造血功能。
“退市新規(guī)對已暫停上市公司的無形壓力很大，”市場人士表示，按照原規(guī)則，不少暫停上市公司可以有充分的時間尋找、篩選資產(chǎn)重組對象，在重組過程中握有較大的主動權(quán)。但在退市新規(guī)的倒逼之下，重組雙方的博弈關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，重組方反而會掌握更大主動權(quán)，在談判中容易獲得更大的利益空間。
10月15日，*ST關(guān)鋁股東大會已通過五礦稀土借殼方案，贊成票比例接近100%。而S*ST天發(fā)則于同日就晨光稀土借殼舉行網(wǎng)上路演，公司計劃于10月25日、26日分別召開股東大會審議股改事項與借殼重組，其中借殼重組須以股改方案通過為前提。23日，股改網(wǎng)絡(luò)投票就將開始，在路演中，有股東表達對重組的不滿，稱欲在股東大會上投反對票。對此，S*ST天發(fā)董事長特別“提醒”：“目前沒有應(yīng)急預(yù)案。但我們相信廣大投資者經(jīng)過理性分析，會知道現(xiàn)方案是可操作性強、對上市公司較好的一個方案。我們甚至可以說是背水一戰(zhàn)，當(dāng)前的方案是目前這種環(huán)境下唯一具備可行性的操作方案�！背抗庀⊥炼麻L也表態(tài)，“晨光和天發(fā)的股東肯定也都希望本次股改和重組同時順利獲得批復(fù)。若股改通過而重組未過，晨光稀土近一年的上市努力就將失敗，晨光在上市這件事上肯定會全力以赴的�！痹谙⊥羶r格一跌再跌的背景下，晨光稀土管理層還表示，有信心完成2012年3.04億元的凈利潤目標。
不過，即使S*ST天發(fā)重組獲股東大會通過，其與*ST天成、*ST關(guān)鋁的稀土借殼重組還有一道最重要的關(guān)卡：在借殼上市審核標準趨同IPO的背景下，重組方案能否獲得監(jiān)管部門放行，仍是未知數(shù)�！�
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