人民幣短期升值動(dòng)力不足 長期應(yīng)循“三性”原則
全球經(jīng)濟(jì)再平衡背景下各經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易爭端愈演愈烈，人民幣外部升值壓力漸趨強(qiáng)烈。本文試圖通過對(duì)于人民幣匯率機(jī)制歷史沿革以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的分析，來檢測升值的內(nèi)生性動(dòng)力是否充足？
結(jié)果顯示，在相對(duì)需求和相對(duì)利差兩大類影響匯率的指標(biāo)中，均難以找到短期升值的充足理據(jù)；但從長期來看，考慮到我國勞動(dòng)力供給拐點(diǎn)將現(xiàn)、勞動(dòng)生 產(chǎn)率提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及更大范圍內(nèi)的世界經(jīng)濟(jì)再平衡等因素，人民幣升值是大勢所趨，關(guān)鍵在于把握主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的原則。而在具體機(jī)制轉(zhuǎn)變的路 徑選擇上，爬行釘住、一次性升值、釘住一籃子貨幣三種方案均各有利弊。
短期升值內(nèi)生動(dòng)力并不強(qiáng)烈
今年以來，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易爭端有愈演愈烈之勢，我們不妨將其理解為后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)再平衡的必然結(jié)果。當(dāng)前人民幣面臨的外部壓力讓我們重新想起了05年的情形，但內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)條件是否已經(jīng)產(chǎn)生了升值的動(dòng)力則是另外一個(gè)問題，這也是左右人民幣走向的決定性因素。
匯率是一國與其他國家貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，解釋變量包括相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率、經(jīng)常賬戶差額、通貨膨脹、國際資金流動(dòng)等等，但歸結(jié)為兩條，一是相對(duì)需 求，二是相對(duì)利差。我們?cè)诖藘H列舉并分析一些重要指標(biāo)，意圖并不在于得到是否該升值的結(jié)論，而是探究這些指標(biāo)當(dāng)前狀態(tài)和可能趨勢。
相對(duì)需求
經(jīng)濟(jì)增長率：經(jīng)濟(jì)增長率是決定兩國貨幣相對(duì)價(jià)格長期走勢的重要因素。相對(duì)于B國，A國擁有更高的經(jīng)濟(jì)增長率，意味著B國對(duì)A國商品的需求超過A國對(duì)B國商品的需求，在外匯市場上B國對(duì)A國貨幣的需求上升，A國貨幣對(duì)B國貨幣價(jià)格上升，也就是升值。
考察中國GDP當(dāng)季度同比與美國GDP（2005年不變價(jià)）同比的差值，2000年—2007年6月份，中國經(jīng)濟(jì)增長率增速持續(xù)高于美 國，2000年初這一數(shù)值僅為4.83個(gè)百分點(diǎn)，2007年6月份上升至11.94個(gè)百分點(diǎn)。這恰逢中國打開國際市場、利用政策和勞動(dòng)力優(yōu)勢吸引外資向全 球輸出產(chǎn)品，比較優(yōu)勢使得發(fā)達(dá)國家對(duì)我國的商品和勞務(wù)需求更大。
目前，兩國GDP當(dāng)季度同比均已經(jīng)止跌反彈，但中國超過美國的差值并沒有顯示出強(qiáng)勁上升趨勢。我們認(rèn)為，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”是中國未來一段時(shí)間 經(jīng)濟(jì)工作主題，而美國得益于可能到來設(shè)備支出周期，經(jīng)濟(jì)增長或超預(yù)期。中國無疑會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑，但從趨勢上看1-2年之內(nèi)中美經(jīng)濟(jì)增速之差不會(huì)再持續(xù)顯著提 高。
經(jīng)常項(xiàng)目平衡：該項(xiàng)目是相對(duì)需求在國際收支平衡表上的反映，如果A國向B國出口商品和服務(wù)超過從B國進(jìn)口，那么將在經(jīng)常項(xiàng)目賬戶上形成盈余，也 就是貿(mào)易順差。由于順差會(huì)造成被動(dòng)貨幣投放——即外匯占款，因此在資本賬戶未能有效表現(xiàn)為逆差時(shí)，順差越大越會(huì)造成社會(huì)總需求上升，從而引發(fā)通貨膨脹可 能。
2000年加入WTO后，我國出口增速大大加快。按照支出法計(jì)算，凈出口和服務(wù)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從2001年的-0.1%上升至2005年的 24.10%，貿(mào)易順差占GDP的比重也從2003年的1.55%上升至2007年的7.98%。2005年7月份開始有管理的浮動(dòng)匯率制度，其后三年間 人民幣兌美元從8.22升值到6.84。這一階段初期，中國順差占GDP比重繼續(xù)上升，不能排除滯后效應(yīng)（即J曲線），但升值未必就是解決貿(mào)易順差最為有 效的途徑。
對(duì)于順差的影響，我們應(yīng)該用動(dòng)態(tài)思維去考察：一方面，連續(xù)七、八年高速增長的凈出口換回大量外匯，積累了世界第一的外匯儲(chǔ)備，從存量看人民幣的 確面臨一定升值壓力；但另一方面，我們也預(yù)計(jì)中國貿(mào)易順差增速無法重現(xiàn)2000年以后的黃金增長時(shí)期，如果中國想保持出口產(chǎn)品的競爭力就必須先大量進(jìn)口先 進(jìn)技術(shù)（這涉及發(fā)達(dá)國家放開），因此未來順差增速下降甚至個(gè)別時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，并不稀奇。
凈儲(chǔ)蓄：順差（CA）除了可以看作是出口與進(jìn)口之差，還表現(xiàn)為一國儲(chǔ)蓄與支出的關(guān)系：具體說，官方凈儲(chǔ)蓄是政府稅收（T）與支出（G）余額，私 人凈儲(chǔ)蓄則是私人儲(chǔ)蓄（S）與私人投資（I）余額，公式為CA=（T-G）+（S-I）。如果凈儲(chǔ)蓄越多，那么順差越大；反之，如果政府和私人偏好消費(fèi)， 儲(chǔ)蓄率不斷降低，則表現(xiàn)為逆差。
剛才我們說升值未必就是解決貿(mào)易順差最為有效的途徑，正是基于上述公式。美國對(duì)中國長期經(jīng)常項(xiàng)目逆差，更深層次的原因是中國人偏愛儲(chǔ)蓄而美國人偏愛消費(fèi)，人民幣低估只是表現(xiàn)形式。
如果中國更多消費(fèi)（對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為消費(fèi)，對(duì)外表現(xiàn)為進(jìn)口）而美國人提高儲(chǔ)蓄率，將為兩國貿(mào)易乃至世界經(jīng)濟(jì)再平衡做出貢獻(xiàn)。我們注意到，2008年四 季度以后，中國政府通過積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策增加支出，中國居民用于房地產(chǎn)相關(guān)和汽車的消費(fèi)也持續(xù)增長，中國正在用實(shí)際行動(dòng)來降低曾經(jīng)居高不下 的儲(chǔ)蓄率。我們認(rèn)為中國凈儲(chǔ)蓄水平將繼續(xù)下降，因?yàn)樵诙冗^人均3000美元拐點(diǎn)后，中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力必須過渡到消費(fèi)主導(dǎo)。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，美國居民也更 多地開始注意降低杠桿增加儲(chǔ)蓄，居民儲(chǔ)蓄占可支配收入的比例從危機(jī)時(shí)的1%最高上升至6.4%。
相對(duì)利差
名義利率差別：考慮到性質(zhì)、期限的可比性，中國利率用一年期定期存款利率，美國方面我們參考央行2008年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的提示，采用CD’s（大額定期存單）一年期利率。
2008年10月份以后，中國名義利率迅速高于美國，緣于兩國貨幣政策的特殊性：中國更大程度上依靠放松信貸數(shù)量，強(qiáng)調(diào)貨幣乘數(shù)層面的放大；而美國首先是把基準(zhǔn)利率調(diào)低然后再量化寬松，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)貨幣層面的放大。
目前中國名義利率仍然高于美國名義利率1.34個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)美國加息時(shí)間晚于中國，中美名義利率差可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。單純看名義利率，套息交易似乎有利可圖，但實(shí)際上，純粹套息交易的資金還必須考慮當(dāng)?shù)赝ㄘ浥蛎浨闆r。
實(shí)際利率差別：國際間套息交易的資金并不盯住名義利率的差別，更重要的是實(shí)際利率——即剔除通貨膨脹以后的利率。我們分別采用中國非食品CPI 和美國核心CPI（盡管二者仍有差異，但相對(duì)接近）作為當(dāng)?shù)赝浿笖?shù)，計(jì)算兩國實(shí)際利率之差。數(shù)據(jù)顯示，雖然2008年10月份后實(shí)際利率之差也迅速上 升，但2009年10月份后便迅速下跌，目前僅為0.94個(gè)百分點(diǎn)。
究其原因，中國作為新興市場國家，其通貨膨脹率上升速度更快。我們預(yù)計(jì)，美國受閑置產(chǎn)能、就業(yè)率等因素約束，通脹上升速度將大大慢于中國，雖然名義利率比中國低很多，但實(shí)際利率美國并不比中國高。
通貨膨脹：理論上，升值能夠緩解的通脹類型包括輸入型通脹以及巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)下的非貿(mào)易品價(jià)格上漲。
1、輸入型，由進(jìn)口品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹。最近的一段記憶是，原油價(jià)格從2007年初50多美元一直上漲到2008年7月份接近150美 元。理論上，人民幣兌美元升值將減少進(jìn)口成本。我們認(rèn)為，如果沒有顯著地供給沖擊，包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格很難再現(xiàn)2007年那樣的快速漲 幅，2010年大宗商品價(jià)格更可能震蕩整固，目前輸入型通脹壓力并不大。
2、非貿(mào)易品價(jià)格上漲。除了兩國之間貨幣相對(duì)價(jià)格，匯率還反映一國貿(mào)易品和非貿(mào)易品間的相對(duì)價(jià)格。非貿(mào)易品包括服務(wù)，以及房地產(chǎn)，這些難以在區(qū) 域間隨意移動(dòng)的產(chǎn)品。對(duì)于中國而言，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)出現(xiàn)的前提是勞動(dòng)力無限供給結(jié)束，因?yàn)橹挥袆趧?dòng)力渡過劉易斯拐點(diǎn)，非貿(mào)易品價(jià)格才能上漲，也才凸 顯升值解決貿(mào)易品與非貿(mào)易品比價(jià)的功能。
雖然仍然處于充裕狀態(tài)，但近期中國沿海地區(qū)出現(xiàn)的“用工荒”已經(jīng)提示，中國勞動(dòng)力無限供給時(shí)代漸漸遠(yuǎn)去，當(dāng)勞動(dòng)力價(jià)格有供給彈性時(shí)，非貿(mào)易品和貿(mào)易品的比價(jià)存在上漲動(dòng)力，如果沒有在匯率上反映出來，那必定會(huì)表現(xiàn)為房地產(chǎn)或者服務(wù)業(yè)價(jià)格的大幅上漲。 通過對(duì)相對(duì)需求和相對(duì)利差的分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣立即升值的動(dòng)力并不強(qiáng)烈，但從長期看，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大內(nèi)需以及更大范圍內(nèi)的世界經(jīng)濟(jì)平衡，人民幣升值是大趨勢，關(guān)鍵在于把握可控性。
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